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Kurs-Buchwert-Verhältnis

Das-Kurs-Buchwert-Verhältnis

Neben dem zuvor besprochenen Kurs-Gewinn-Verhältnis wird auch das Kurs-Buchwert-Verhältnis (Price/Book-Multiple) sehr häufig zur Bewertung einer Aktie herangezogen.

Zur Berechnung des Kurs-Buchwert-Verhältnis stehen dem Anleger verschiedene Möglichkeiten zur Verfügung. Bei der ersten Möglichkeit wird der Kurs je Aktie durch den Buchwert je Aktie geteilt. Bei der zweiten Variante wird die Marktkapitalisierung des Unternehmens durch den Buchwert des Unternehmens dividiert.

KBV Formel

Die Anwendung des KBVs erweist sich selbst für professionelle Trader als sehr schwierig, denn der ermittelte Buchwert ist aufgrund unterschiedlicher Bilanzierungsmethoden kaum mit anderen Unternehmen vergleichbar.

Die Berechnung des Buchwertes stellt für den Anleger ebenfalls eine Hürde dar. Aus diesem Grund werden am Ende des Kapitels einige Datenquellen für das KBV aufgelistet, sodass Sie die Berechnung nicht manuell durchführen müssen.

KBV Buchwert ermitteln

Das Kurs-Buchwert-Verhältnis soll, wie auch das KGV und andere fundamentale Kennzahlen unterbewertete Unternehmen verifizieren.

BIP Wichtig

Wichtig: Ein KBV von unter eins bedeutet, dass die Marktkapitalisierung eines Unternehmens unter dem Substanzwert liegt.  Das operative Geschäft wird zum „Nulltarif“ an den Aktionär weitergegeben.

Aus der Berechnung zum Price-Book-Value geht hervor, dass ein sinkender Aktienkurs oder ein steigender Buchwert zur Herabsenkung der Kennzahl führt und die Aktiengesellschaft damit an Attraktivität für den Aktionär gewinnt. Ein Unternehmen kann das KBV aber auch unmittelbar beeinflussen, indem es ein Aktienrückkaufprogramm durchführt. Diese Logik möchte ich anhand eines Beispiels erläutern.

Ein fiktives Unternehmen besitzt Vermögenswerte in Höhe von 100 Millionen Euro. Die Verbindlichkeiten belaufen sich auf 25 Millionen Euro und außerdem verfügt die Gesellschaft über immaterielle Wirtschaftsgüter (Wert einer Marke, Patente…) in Höhe von 25 Millionen Euro. Der Buchwert des Unternehmens beträgt 50 Millionen Euro (100 Millionen Euro-25 Millionen Euro-25 Millionen Euro).

Im Umlauf befinden sich eine Million Aktien, was auch der Gesamtzahl der Anteile entspricht. Der Buchwert pro Aktie liegt folglich bei 50 Euro pro Share.

Die Aktie notiert an der Börse bei 100 Euro und daraus ergibt sich eine Marktkapitalisierung von 100 Millionen Euro. Das KBV liegt bei 2 (100.000.000 Euro/50.000.000 Euro).

Das Unternehmen beschließt nun ein Aktienrückkaufprogramm und möchte 20 Prozent der ausgegebenen Anteile erwerben. Die Shares werden aus dem Cash-Reserven bezahlt. Insgesamt muss das Unternehmen 20 Millionen Euro aufbringen (20% von 100 Mio. Euro). Dadurch sinkt der Wert der Aktiva um 20 Millionen Euro und somit beträgt der Buchwert nur noch 30 Millionen Euro (50 Mio. Euro-20 Mio. Euro). Wenn angenommen wird, dass die Marktkapitalisierung gleichbleibt, dann beträgt das neue KBV 3,33.

Goodwill vs. Buchwert

Ende 2011 betrug der Buchwert einer Aktie vom Daimler-Konzern 37,18 Euro. Die Aktie schloss 2011 mit einem Kurs von 33,92 Euro im Xetra. Daraus ergibt sich ein KBV von 0,9123. Wollte jemand zu diesem Zeitpunkt Daimler kaufen, hätte er die gesamten Vermögensgegenstände (Produktionsstraßen, Grundstücke, Gebäude…) plus die immateriellen Vermögenswerte unter dem Buchwert bekommen. Der Investor hätte keinen Euro für die Marke oder den erfahrenen Mitarbeiter bezahlen müssen.

Hohe KBVs hingegen resultieren häufig genau aus dem ökonomischen Goodwill (Wert der Marke…). Ein Unternehmen mit einem hohen KBV könnte von der Konkurrenz kopiert werden. Allerdings wird dies in den seltensten Fällen auf Grund des fehlenden Markenwertes zum Erfolg führen. Coca Cola besitzt beispielsweise wegen des ökonomischen Goodwills ein hohes KBV und ist dennoch ein solides und kaufenswertes Unternehmen (Dividendenzahlung…).

Der Goodwill wird nicht planmäßig abgeschrieben. Steigt der Posten „Goodwill“ in der Bilanz von Jahr zu Jahr, dann kann der Aktionär davon ausgehen, dass das Unternehmen regelmäßig andere Firmen übernimmt.

Wenn ein Unternehmen keinen Konkurrenten akquiriert oder diesen unterhalb des Buchwertes erwirbt, stagniert der Goodwill. Sinkt der Geschäfts- oder Firmenwert des zuvor gekauften Unternehmens, kann der neue Eigentümer außerplanmäßige Abschreibungen auf den Goodwill vornehmen.

Das KBV als Investmentstrategie

Die ACATIS Anlageberatung für Investmentfonds GmbH führte unter Leber und Muhle 2003 eine Meta-Studie zum Thema Value-Strategien, bestehend aus 48 überwiegend akademischen Studien durch. Die Studien decken den Zeitraum zwischen 1926 und 1998 ab. Die Auswertung der Studien ergab, dass der Anleger mit der Kurs-Buchwert-Verhältnis-Strategie den Markt jährlich um durchschnittlich 6,2 Prozent geschlagen hätte.

Im Zeitraum von 1964 bis 1984 untersuchten De Bondt und Thaler die Aktien an der NYSE und der AMEX, heute NYSE Amex Equities Aktienwerte hinsichtlich der Buchwert-Marktwert-Anomalie und bestätigten die Annahme, dass Unternehmen mit einem niedrigen Buchwert höhere Renditen erzielen. Das Portfolio mit den niedrigsten Kurs-Buch-Verhältnissen überstieg mit einer Performance von 40,7 Prozent den kumulierten Marktdurchschnitt.

Josef Lakonishok, Andrei Shleifer und Robert Vishny kamen zu einem ähnlichen Ergebnis. Von 1968 bis 1989 wurden verschiedene Haltefristen getestet und bei jedem Zwischentest haben die Werte mit geringem KBV die Titel mit hohem Kurs-Buchwert-Verhältnis outperformt.

Eine andere Studie von Rosenberg, Reid und Landstein bestätigt die Erzielung von Überrenditen, durch den Kauf von Aktien mit einem geringen KBV.  Die höchsten Renditen konnten mit durchschnittlich 1,7 Prozent im Januar erzielt werden. Am Anfang des Jahres sollten Trader der Börse folglich nicht fernbleiben.

Eine relativ aktuelle Studie zum Price-to-Book-Value führte Kevin Matras im Buch „Finding #1 Stocks“ durch. In dem Backtest wurden Werte mit einem Preis von über einen US-Dollar und einem durchschnittlichen 20-Tages-Volumen von 100.000 Stück berücksichtigt.

KBV 10 Jahres Studie zum KBV

Die beste durchschnittliche Jahresperformance erreichten die Werte mit einem Kurs-Buchwert-Verhältnis von eins bis zwei.

BIP Vorteil

Wichtig:Aktien mit einem KBV von null bis eins erzielten durchschnittlich eine Rendite von 12,6 Prozent und lagen damit nur knapp hinter der Spitzengruppe. In einem zweiten Schritt fügt Matras einen weiteren Parameter hinzu.

Um in die Gruppe mit einem KBV von null bis zwei zu gelangen, muss der Titel durch das 1977 gegründete Analystenhaus Zacks Investment Research einen „Number 1“-Rank erhalten haben. Der Zack Rank #1 entspricht einer „Strong Buy“-Kaufempfehlung.  Der Trader kann den Zack-Rank auf der Website www.zacks.com kostenlos einsehen. Das Ergebnis des angepassten Tests in der neuen Gruppe KBV 0-2 und Zack-Rank 1 kann sich sehen lassen, denn durch den neuen Filter konnte die jährliche Durchschnitts-Performance auf 31,3 Prozent gesteigert werden.

Das Beispiel zeigt eindrucksvoll, dass mit leichten Anpassungen die Trading-Performance stark positiv beeinflusst werden kann. Trading muss nicht kompliziert sein. Die nächsten Studien, welche hier abgehandelt werden, beweisen ebenfalls die Überlegenheit des KBVs.

Eugen F. Fama und Kenneth R. French publizierten 1992 eine Studie, die den Zusammenhang zwischen Marktkapitalisierung und Kurs-Buch-Verhältnis untersuchte. Dabei konnte ein signifikanter Zusammenhang beider Größen beobachtet werden.

BIP Wichtig

Wichtig: Die Studie erstreckte sich über einen Zeitraum von 1963 bis 1990 und berücksichtigte Aktien aus der NYSE, AMEX und dem NASDAQ.

In einer Seminararbeit mit dem Titel „Empirische Kapitalmarktforschung“ haben Stephan Engbers und Stephan Krügel die Erkenntnisse von Fama und French auf den deutschen Aktienmarkt getestet. Die Datenbasis beinhaltete Werte aus dem CDAX und das Testintervall erstreckte sich vom 01.01.1990 bis zum 01.11.2004. Gegen ihre Erwartungen konnten sie keine Faktoren finden, die die Aktienrendite positiv beeinflussten.

Die Arbeit von Fama und French wurde deshalb jedoch nicht widerlegt, denn die Datenqualität der Studie von Engbers und Krügel war dürftig. Ein weiterer Kritikpunkt liegt im Testzeitraum. Das Platzen der Dot-Com-Blase und der vorangegangene Bullenmarkt sind nicht repräsentativ für die Entwicklung des Aktienmarktes und verfälschen dadurch die Studienergebnisse.

O`Shaughnessy untersuchte neben dem KGV auch das KBV als Investmentstrategie. Seine Vorgehensweise entsprach bei seiner Untersuchung der gleichen wie beim Kurs-Gewinn-Verhältnis. Das Ergebnis der Studie ist sehr beeindruckend. Hätte ein Anleger ab 1952 10.000 US-Dollar in die Unternehmen mit dem niedrigsten Kurs-Buchwert-Verhältnis investiert, dann hätte der Investor zum Ende 2003 ein Kontostand von 5,744 Millionen US-Dollar vorgefunden.

Eine noch viel höhere Performance hätte er erzielt, wenn er in die Unternehmen mit dem niedrigsten KGV aus der Gruppe der 50 Aktien mit der höchsten Marktkapitalisierung investiert hätte. Aus 10.000 US-Dollar hätte der Anleger Ende 2003 rund 22 Millionen US-Dollar machen können. Die Kosten für einen Trade wurden dabei nicht berücksichtigt.

James P.O`Shaughnessy bewies in seiner Studie, dass ein kleines KBV bei höher kapitalisierten Titeln (Unternehmen aus den Indizes) am gewinnbringendsten war. Außerdem wurde gezeigt, dass ein hohes KBV bei einem Unternehmen langfristig nicht zu einer Überrendite führt.

KCV KCV Strategie

Sehr ausführlich beschäftigt sich Bulkowski in seinem Werk „Fundamental Analysis and Positon Trading“ mit dem KBV. Wie auch Thaler und De Bondt möchte er wissen, ob ein niedrigeres KBV Überrenditen erwirtschaften kann. Der Testzeitraum beginnt im Jahr 1992 und endet im Jahr 2007.

Zunächst bildete Bulkowski den Median zum KBV über die beobachteten Aktien. Der Median des KBV lag bei 2,11. Aktien mit einem Kurs-Buchwert-Verhältnis unterhalb von 2,11 weisen ein niedriges und Titel oberhalb von 2,11 ein hohes KBV auf. Ein Aktien-Portfolio mit einem KBV von unter 2,11 im Wert von 10.000 Euro hätte nach fünf Jahren einen Gewinn von 8.924 US-Dollar erzielt (Transaktionskosten blieben unberücksichtigt). Im gleichen Zeitraum hätte sich das Vermögen eines Portfolios mit Aktien eines KBVs oberhalb des Medians von 2,11 nur um 4.947 US-Dollar auf 14.947 US-Dollar vermehrt. Für den Anleger ergibt sich daraus folgende Trading-Regel: Halte Ausschau nach Unternehmen mit einem KBV von unter 2,11.

In Anlehnung an Fama und French untersuchte Bulkowski außerdem den Zusammenhang zwischen Marktkapitalisierung und Kurs-Buchwert-Verhältnis. Dabei unterschied er zwischen Small-, Mid- und Large-Caps. Aktien mit einer Marktbewertung von über fünf Milliarden US-Dollar wurden als Large-Cap kategorisiert. Unternehmen, welche weniger als eine Milliarde US-Dollar wert waren, stufte Bulkowski als Small-Cap ein.  Die Aktiengesellschaften zwischen diesen beiden Werten wurden den Mid-Caps zugeordnet. Der Median für das KBV bei den Small-Caps lag bei 1,7, für die Mid-Caps bei 2,25 und für die Large-Caps bei 3,21.

KBV Backtest Ergebnisse Marktkap

Den höchsten Kapitalzuwachs verzeichnete ein Investment in Small-Caps mit einem KBV von unter 1,7. Innerhalb von fünf Jahren hat sich der Wert des Portfolios mehr als verdoppelt. Aus 10.000 US-Dollar wurden 21.856 US-Dollar. Für den Anleger lohnt es sich Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung unterhalb von einer Milliarde US-Dollar zu kaufen.

Im Verlaufe seines Buches untersucht Bulkowski ebenfalls das KBV in Abhängigkeit zur Preishöhe der Aktie. Wie bereits bei den Backtests zur Marktkapitalisierung unterteilte er die Shares in drei Gruppen: niedrig-, mittel- und hochpreisig. Aktien mit einem Preis von über 28,2 US-Dollar wurden als hochpreisig eingestuft. Anteile mit einem Wert von unter 15,8 US-Dollar wurden der Niedrigpreis-Gruppe zugeordnet. Die Werte dazwischen galten als mittelpreisig. Die beste Performance wiesen Aktien mit einem niedrigen KBV und einem Preis von unter 15,8 US-Dollar auf. Innerhalb von fünf Jahren wären aus einem Portfolio mit 10.000 US-Dollar an Trading-Kapital 22.651 US-Dollar geworden. Der Median in dieser Gruppe lag bei 1,4.

Kann die optimale Höhe des KBVs noch präzisiert werden? Das dachte sich auch Bulkowski und fand heraus, dass Aktien mit einem KBV zwischen 0 und 0,5 am besten performten. Im Folgejahr stiegen die Werte im Durchschnitt um 36 Prozent an. Der Vollständigkeit halber darf aber nicht unerwähnt bleiben, dass lediglich 202 Aktien der Anforderung eines solch niedrigen KBVs entsprachen. Deutlich aussagekräftiger ist die Gruppe mit einem KBV von 0,5 bis 1. Im Durchschnitt stiegen die 1.073 Werte im nächsten Jahr um 20 Prozent an. Ein KBV von unter eins kann das Trading-Ergebnis positiv beeinflussen.

Was passiert, wenn Sie eine Aktie finden, die ein KBV von unter eins besitzt, weniger als 15,8 US-Dollar kostet und eine steigende Eigenkapitalrendite aufweist? Auch darauf liefert Buchautor und Profitrader Bulkowski eine Antwort. Nach fünf Jahren konnte der Depotbesitzer auf eine Rendite von fast 300 Prozent blicken, denn aus 10.000 US-Dollar sind 36.321 US-Dollar geworden. Vom untersuchten Aktienuniversum erfüllten lediglich 21 Aktien diese Voraussetzungen. Sollten Sie eine solche Aktie finden, wissen Sie was zu tun ist.

Eine sehr einfache und vielversprechende Tradingstrategie stellte Michael B. O’Higgins gemeinsam mit John Downes im Bestseller „Beating the Dow“ vor. Im Zeitraum von 1973 bis 1991 kauften sie die zehn Aktien mit dem geringsten KBV im Dow Jones und schlugen damit deutlich den Aktienindex.

Bulkowski verifizierte die Ergebnisse, indem er zwischen 1993 und 2008 einen eigenen unabhängigen Backtest durchführte. Aus 10.000 US-Dollar wären in 16 Jahren 39.718 US-Dollar geworden. Ein Investment über den gleichen Zeitraum im kompletten Dow Jones hätte einen Gewinn von 16.586 US-Dollar eingebracht. Das Ergebnis verbessert sich signifikant, wenn in das Depot die acht Werte mit dem niedrigsten KBV gelegt worden wären. Bei gleichem Anfangskapital wäre der Depotwert nach 16 Jahren auf 45.737 US-Dollar angestiegen.

Das KBV in der Praxis

Der Buchwert eines Unternehmens wird meistens zu hoch ausgewiesen, denn das Vermögen wird häufig unter- und die Schulden überbewertet. Daraus ergeben sich stille Reserven, die den Buchwert erhöhen. In der Bilanz steht der Anschaffungspreis eines Vermögenswertes und nach den Bilanzierungsregeln wird jährlich abgeschrieben. Der wahre Wert eines Gegenstandes kann allerdings erst ermittelt werden, wenn dieser tatsächlich verkauft wird. Die Bewertung eines Unternehmens unter Miteinbeziehung des KBVs ist zum Teil sehr subjektiv und deshalb sollte die Kennzahl niemals isoliert betrachtet werden.

BIP Vorteil

Wichtig: Über gegenwärtige oder zukünftige Gewinne gibt das KBV keine Auskunft. Bei Unternehmen, die keine Gewinne verbuchen, sollte das KBV mit großer Vorsicht angewendet werden.

Einige Regeln zum KBV möchte ich trotz der angesprochenen Schwächen quantifizieren.

Ein Kurs-Buchwert-Verhältnis von unter eins deutet auf eine Unterbewertung hin. Die Höhe der Marktkapitalisierung darf bei langfristigen Investments nicht unberücksichtigt bleiben. Im Volksmund gilt eine Aktie mit einem KBV von unter drei als kaufenswert. Bulkowski wird etwas konkreter und empfiehlt jeden Anleger, Unternehmen mit einem KBV von unter 2,11 auf die Watchlist zu setzen.

Im Zusammenhang mit dem kurz vorgestellten Zack-Rank empfiehlt sich eine Aufnahme ins Depot, wenn das KBV zwischen null und zwei liegt und das Unternehmen einen Zack-Rank von eins durch die Experten der Research-Gesellschaft erhalten hat.

Beim Trading geht es um das richtige Verhältnis aus Chance und Risiko. Das Potential bei Unternehmen mit einem hohen KBV ist deutlich geringer, als die Wahrscheinlichkeit auf steigende Kurse bei einer Aktiengesellschaft mit niedrigem Kurs-Buchwert-Verhältnis. Ein niedriges KBV kann auf die aktuelle Marktphase zurückzuführen sein. Im Bärenmarkt sinken die Preise und somit auch die absolute Höhe der Kennzahl. Eine Identifizierung des übergeordneten Trends ist vor einem Investment dringend anzuraten.

Das optimale KBV für Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von unter einer Milliarde US-Dollar liegt bei unter 1,7. Gleichzeitig haben die Small-Caps die Mid- und Large-Caps, welche über ein KBV unterhalb des Medians verfügten, outperformt.

BIP Vorteil

Wichtig: Gute Ergebnisse erzielt der Aktionär, wenn er nach Aktien Ausschau hält, welche auf dem amerikanischen Markt einen Preis von unter 15,8 US-Dollar besitzen. Die höchsten Überrenditen wurden im Januar erzielt.

Ein Kurs-Buch-Verhältnis von unter zwei ist noch lange kein Garant für steigende Kurse. Bevor ein Investment getätigt wird, sollte das KBV des Unternehmens mit anderen Vertretern aus derselben Branche verglichen werden. Bei Firmen aus der Softwarebranche sollte die Kennzahl nicht angewendet werden, denn bei solchen Unternehmen sind immaterielle Güter wie der Markenname viel wichtiger, als der Wert des Unternehmenssitzes in den vereinigten Staaten von Amerika. Unternehmen aus dem Dienstleistungssektor weisen in der Regel ein geringes KBV auf, da nach Abzug von Patenten… nicht mehr viel an Substanz übrig bleibt. Vermögensintensive-Branchen wie die Automobilindustrie können hingegen hervorragend mittels des KBVs bewertet werden.

Bei einer möglichen Fusion spielt das KBV eine besondere Rolle. Der Aktionär kann ausgehend vom KBV die ungefähre Höhe des Übernahmeangebots abschätzen. Sollte eine Aktiengesellschaft in Schieflage geraten und der potentielle Investor spekuliert auf eine baldige Insolvenz, kann er mit Hilfe des Buchwertes bestimmen, ob sich eine Investition lohnt. In diesem Fall kann der Price/Book-Value auch negativ sein, da die Verbindlichkeiten den Wert der Aktiva übersteigen. Die meist fehlenden Gewinne machen die Hinzunahme von anderen Kennzahlen wie das zuvor besprochene Kurs-Gewinn-Verhältnis überflüssig. Aus diesem Grund kann ein Turnaround-Kandidat unter Verwendung des KBVs gut analysiert werden. Den wohl bekanntesten Turnaround vollzog Apple, denn als der Kurs 2003 neue Tiefststände erreichte und sich Steve Jobs einige Jahre zuvor dazu entschlossen hat Mp3-Player zu produzieren, drehte der Kurs und der Rest dieser wahnsinnigen Story dürfte jeden bekannt sein. Die Verkaufszahlen (>250 Millionen verkaufte iPods bis zum 27.Januar 2010) sprengten alle Erwartungen und Apple wurde zum Vorzeigeunternehmen der USA.

Die Kombination von KBV und anderen Kennzahlen

Durch die Kombination der beiden Kennzahlen Kurs-Buchwert- und Kurs-Gewinn-Verhältnis kann der Anleger aussichtsreiche Investment-Setups eruieren.

Dabei gilt ein Unternehmen aus den Indizes erfahrungsgemäß mit einem KBV von höchstens 1,2 und einem KGV von unter 10 als kaufenswert. Benjamin Graham, einer der berühmtesten Value-Investoren unserer Zeit legt in seinem Buch „The Intelligent Investor“ eine Obergrenze für das Produkt aus KBV und KGV fest. Seine Erfahrungen haben gezeigt, dass das Produkt aus Kurs-Buchwert-Verhältnis und Kurs-Gewinn-Verhältnis nicht den Wert 22,5 übersteigen soll. Das KGV darf höchstens den Wert 15 und das KBV den Wert 1,5 annehmen.

Die Auswertung der Meta-Studie der ACATIS Anlageberatung für Investmentfonds GmbH konnte zeigen, dass das Kurs-Buchwert-Verhältnis eine deutliche Outperformance hinlegte, wenn die Kennzahl (KBV<0,4) mit einer geringen Verschuldung (höchstens 20 Prozent in Relation zum Anlagevermögen des Unternehmens) kombiniert wurde. Der Markt konnte um 21,4 Prozent pro Jahr geschlagen werden.

Das KBV: Die Beispiel AG

Die Höhe der Aktiva der Beispiel AG beträgt 100 Millionen Euro. Das immaterielle Anlagervermögen beläuft sich auf 20 Millionen Euro. Insgesamt hat die Aktiengesellschaft Schulden in Höhe von 30 Millionen Euro bei seinen Gläubigern aufgenommen. Es befinden sich 50 Millionen Aktien im Umlauf. Der Kurs der börsennotierten Firma notiert momentan bei fünf Euro.

Aus den Daten lässt sich ein Buchwert von 50 Millionen Euro errechnen (100-20-30). Der Buchwert wird durch die Anzahl der Aktien dividiert (50/50) und daraus ergibt sich ein Buchwert je Aktie von eins. Um das KBV zu erhalten, muss im letzten Schritt der aktuelle Kurs je Aktie durch den Buchwert je Anteilsschein geteilt werden (5/1). Das KBV für die Beispiel AG liegt bei 5. Der Aktionär bezahlt das Fünffache des Buchwertes für eine Aktie des Unternehmens.

Müsste der Anleger auf Basis des Kurs-Buchwert-Verhältnisses eine Entscheidung treffen, würde er sich gegen die Beispiel AG entscheiden, da das KBV zu hoch ist.

„Die Fähigkeit, auf welche die Menschen den meisten Wert legen, ist die Zahlungsfähigkeit.“ Oskar Blumenthal


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